导　言

　　一、选题背景与研究意义

　　二、研究思路与本书框架

　　三、主要研究结果和学术观点

第一章　金融中介的代理投资与利益冲突

　第一节　金融中介的利益冲突：文献评述

　　一、金融中介的利益冲突

　　二、证券分析师的利益冲突行为

　　三、机构投资者的利益冲突行为

　　四、商业银行的利益冲突行为

　　五、法律法规对金融机构利益冲突的影响

　第二节　机构投资者的代理投资与利益冲突

　　一、机构代理投资的优势：信息优势和规模经济

　　二、机构代理投资的委托代理问题

　　三、代理投资模式下机构投资者与投资经理的投资行为

　第三节　机构投资者的代理投资对金融市场的影响

　　一、机构代理投资对金融市场的积极影响

　　二、机构代理投资对金融市场的消极影响

第二章　机构投资者的代理投资与市场效率

　第一节　机构投资者能稳定市场吗？

　　一、问题的提出

　　二、相关文献评述

　　三、基金业的跨越式发展与市场波动率

　　四、对我国基金业跨越式发展的反思

　第二节　机构投资者会理性定价吗：一个模型分析

　　一、问题的提出

　　二、 投资主体机构化对资产定价的影响

　　三、 机构投资者的风险转嫁与非理性定价：模型分析

　　四、 机构投资者会积极纠正市场的非理性定价吗？

　　五、机构投资者与市场非理性定价：新经济泡沫的反思

　第三节　机构代理投资与市场信息效率：实证检验 

　　一、问题的提出

　　二、相关文献评述

　　三、机构持股的定价效率：基于上市公司面板数据的检验

　　四、结论及其启示

第三章　信息交易者的利益冲突与羊群行为

　第一节　证券分析师的利益冲突及其市场反应

　　一、问题的提出

　　二、研究设计

　　三、基于证券分析师评级调整的实证研究

　　四、证券分析师缘何复述市场信息：机制分析

　　五、结论与监管治理启示

　第二节　信息交易者羊群行为的叠加及其市场影响

　　一、问题的提出

　　二、证券分析师的信息处理存在羊群行为吗？

　　三、证券分析师的信息处理会引发机构投资者的羊群行为吗？

　　四、叠加的羊群行为对资本市场的影响

　　五、羊群行为的叠加：中国市场的诱因及其治理机制

　　六、结论及其启示

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导　言

一、选题背景与研究意义

2011年，欧洲债务危机进一步发酵，并由希腊、爱尔兰和葡萄牙等外围国家向西班牙、意大利和法国等欧元区核心国家蔓延，全球经济面临二次探底的风险。这场始于美国次贷危机继而席卷全球的金融海啸使全球经济深陷20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的经济衰退。更值得注意的是，世界各国为了刺激经济走出危机的各种政策又进一步引爆新的危机。从表面上看是美国房地产泡沫的破灭引爆了这场金融危机，但越来越多人认同是“华尔街的贪婪”，或者说是金融部门的利益冲突才是引发这场金融海啸的重要根源。所谓的“利益冲突（Conflict of interests）”是指“金融中介机构的利益与其顾客、投资者或其他人的利益不一致，或者一些顾客和另一些顾客的利益相冲突的情况” （IOSCO，2006）。金融中介的利益冲突行为往往表现为：对于前者，他们所维护的是自身的利益，有时甚至不惜以客户的利益为代价；而对于后者，他们更倾向于偏袒能够给自己带来更高收益的客户。然而，更值得理论界关注的是，缘于金融部门利益冲突行为的金融危机自20世纪90年代以来越来越密集地爆发，对实体经济的冲击也越来越强烈。从1997年亚洲金融危机中商业银行的道德风险行为到20世纪90年代新经济泡沫中华尔街证券分析师的盲目乐观和机构投资者的狂躁投机，再到次贷危机中次级抵押贷款证券化过程中各类金融机构的贪婪和冒险，金融中介的利益冲突行为已经从个别金融机构蔓延至整个金融部门。这也意味着金融部门的利益冲突已由可以相互制衡甚至抵消的“非系统性风险”转化为整个行业相互反馈加剧的“一致行动”，形成金融市场上又一类型的“系统性风险”，而这种系统性的利益冲突行为的积累和“发酵”，危害的就不再仅仅是金融系统本身，而将对整个实体经济产生重大冲击。

金融市场的信息不对称是引发金融机构利益冲突行为的主要原因。而金融自由化和金融创新加剧了市场的信息不对称，也激发了金融机构更多也更为隐蔽的利益冲突行为。20世纪70年代以来金融自由化浪潮席卷全球，利率和汇率的波动使得各类市场主体面临更多也更为复杂的市场风险，由此也引发金融机构日新月异的金融创新，而这又在一定程度上加剧了金融市场的信息不对称。很多金融衍生工具已超越了普通投资者的理解能力，这使得普通投资者的很多投资活动都需要借助金融部门各类中介机构的“证券分析”、“资产管理”和“信用评级”等“中介”和“代理”服务才能实现。与此同时，金融市场上机构投资者的代理投资（Delegated Investment）取代家庭和个人投资者的直接参与市场，储蓄向投资转化过程中相应的委托代理环节也在不断增加或延长。上个世纪70年代，西方成熟市场国家金融市场便开始出现投资主体机构化，而中国金融市场投资主体的机构化则始于21世纪初，特别是2005年启动股权分置改革后的中国资本市场加速了投资主体机构化的进程。2005年底至2007年10月份，伴随着中国股市的强劲上涨（上证综指由998的低点上涨到最高的6124点，涨幅超过500％），强大的财富效应激发了中国家庭的投资意识和投资热情，大量的居民储蓄由银行流出，涌入股票市场和基金市场。伴随着这一资产替代行为，我国的机构投资者也实现了爆炸式增长，机构持股市值与流通市值占比于2008年底超过54％，机构投资者不论是实质上还是形式上都成为中国资本市场的主导。从本质上讲，机构投资者是一种代理投资制度，家庭或个人投资者将其财富委托给具有信息处理优势的机构投资者进行投资活动。如果说公司经理是公司股东的代理人，那么，机构投资者可视为委托投资者的代理人。如果我们忽略资本市场上那些既不具备信息优势也不具备资金优势的个人投资者的话，那么资本市场在某种程度上可视为一个由投资机构（以机构投资者为代表）、中介机构（以投资银行为代表）和公司高管等各类代理人主导的市场。

与个人投资者相比，机构投资者的资金规模巨大，能够通过“规模经济”有效降低交易成本和分散投资风险，能够通过代理投票权的汇集有效影响所投资公司的治理机制。其次，机构投资者在信息生产和信息处理上具有较大优势，就这点而言，机构投资者更接近于有效市场假说中的“理性经济人”假设，能够较为理性地进行投资决策。因此，一般认为，金融市场投资主体机构化有利于稳定金融市场、倡导理性投资和鼓励金融创新；能够提高金融市场的运行效率和资源配置效率；可以改善公司治理结构和缓解“内部人控制”问题等等。机构投资者与个人投资者的第三个显著区别在于前者是一种代理投资制度，这一区别也正是本书分析和研究的起点。首先，代理投资从本质上讲是建立在契约关系上的“资本（财力）”和“知本（智力）”的合作，而这种“合作”的背后是委托资产“所有权”和“管理权”的分离，而这种“分离”的结果是契约双方不可避免地存在利益冲突问题。正如美国前金融学会主席Franklin Allen（2001）所强调的，就像公司“所有权”和“经营权”的分离会导致股东和公司经理的委托代理问题一样，代理投资中委托资产“所有权”和“管理权”的分离同样也会导致投资者和基金经理之间的利益冲突问题。那么，代理投资所引发的机构投资者的利益冲突问题会对市场效率产生怎样的影响呢？这是本文研究的重点。

除了通过机构投资者的代理投资参与市场，越来越多的投资者将投资活动委托给各类代理人进行广义的“代理投资”：他们依赖于大股东或者机构投资者对上市公司高管进行公司治理和“代理监督”，他们参考甚至听从证券分析师的研究报告进行股票投资，他们根据信用评级机构的评级进行债券投资。与普通中小投资者相比，这些代理人或者具备“信息优势”，同属市场中的“信息交易者（Information Investors）”，有些代理人甚至还兼具“资金优势”，他们共同掌握着资本市场的“话语权”。随着越来越多的家庭和个人通过机构投资者的“代理投资”和金融中介的各种“中介服务”参与市场，影响资本市场运行的主导力量就不再是委托投资者本身，而是他们所委托的机构投资者和各类金融中介，这也意味着影响市场运行和资产定价的主要是各类代理人的目标函数（Objective function），而不再是委托投资者的效应函数（Utility function）。威廉姆森1975年关于机会主义的讨论告诉我们，经济中的人不但自利，而且只要有可能，就会利用其所拥有的信息优势去“损人利己”。目标函数的不一致，可能诱使机构投资者、证券分析师、上市公司高管和信用评级机构等代理人为了自己的效用最大化而去损害委托人的利益，而彼此之间的合谋则成为上述代理人追求自身效用最大化的可能途径。代理人的利益冲突和合谋不仅会损害委托投资者的利益，也会对金融市场的运作机制、市场效率和资源配置功能产生消极影响。特别是对于像我国这样一个市场规模急剧膨胀、机构投资者和各类金融中介利益冲突行为此起彼伏，投资者尚不成熟且投资者保护体系也有待完善的“新兴加转轨”市场，探讨代理投资模式下各类金融中介的利益冲突行为对市场效率的影响不仅具有理论意义，更具现实意义。

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